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7. 信用违约七成来自央企国企!

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【字体: 2017-03-24来源:诺亚财富官方微信 作者:诺亚财富品牌市场中心 汪圣芬 访问量:178

2016年初,圈内一则“信用违约七成来自央企国企” 标题火速传开,短短数字不禁让人警醒,央企国企是最大的雷区吗?对于刚性兑付血的盲目迷恋,带来了血淋淋的教训!


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今年地方国企连环式违约,央企国企成违约主角


从违约事件来看,不管是违约债券只数还是金额,2016年至今(7月底)均明显超过了2015年全年,违约事件的迅猛爆发一度成为债市投资的痛点(此前多家公募基金踩雷致净值回撤明显)。今年发生违约债券39只,涉及违约主体19家,违约金额249.11亿元,金额约为2015年两倍。


7. 信用违约七成来自央企国企!

   

从违约主体的性质来看,2016年以来一改此前民企违约为主的局面,地方国企呈现连环式违约,先是上海云峰6只定向工具、广西有色2只定向工具集中违约,接着东北特钢短融、超短融、中票、定向工具7只债券陆续爆发。此外,央企违约声也未断。


2014年至今,央企及地方国企违约只数仅占37%,低于民企,而违约金额占56%,远高于民企。而从2016年至今来看,央企及地方国企违约只数占51%,违约金额占66%。


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央企国企违约债券的特征


1.违约潮主要聚焦“产能过剩”及下行周期行业


从违约案例来看,央企国企违约潮主要聚集钢铁、煤炭等“产能过剩”以及处于下行周期的机械设备、能源贸易等行业。涉及违约企业9家,债券25只,金额215.70亿元。


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2.违约债券呈现“主体少、债券多、单只债券体量大”等特点


根据案例,央企国企违约债券呈现“主体少、债券多、单只债券体量大”等特点,主要是由于单个国企央企债券发行量大、融资工具泛(短融、中票、企业债、定向工具等)。如今年央企国企违约仅涉及6家企业,却涉及20只债券,且单只债券金额为5~15亿元,而民企债券单只多为5亿元以下。


3.央企国企为信用债发债主要主体,整体违约率较低


从存量信用债(不含同业存单)来看,央企国企债券占全部信用债的81%,为主要发债主体。


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虽然违约债券中央企国企金额占比较大,但其违约率并未如想象中高。


期间违约金额所占到期债券比例来看,中央企国企期间违约率(低于0.5%)明显低于民企,尤其从只数来看,期间违约率远低于民企。


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期末违约金额所占期末存量债券比例来看,中央企国企期末违约率(低于0.3%)同样明显低于民企,尤其从只数来看,期末违约率远低于民企。


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4. 违约后处置难度较大


从违约案例的后续处置来看,截至目前央企国企相对民企、外资及其他,回收比例较低,三类回收比例(=违约后兑付金额/违约金额)分别为15.76%、38.60%和18.18%。


从处置措施来看,兑付债券多通过债务重组、担保代偿、母公司筹集资金或当地政府介入完成兑付。其中地方国企债 “15川煤炭CP001”则在当地政府的协调下最终兑付,而央企债“10中钢债”、地方国企东北特钢多只债券仍悬而未决,提出的“债转股”方案不被投资者买账,国企央企债券兑付引普遍质疑。


5.央企国企债平均发行利率较低,违约债券利率隐含风险溢价但被低估


从2014年以来发行的信用债来看,受货币政策宽松影响,信用债票面利率整体下滑,今年较2014年下降约220bp。横向对比来看,央企国企债券利率均值(2016年仅3.6%)低于民企约130bp,低于外资及其他约50bp。


从违约案例来看,央企国企、民企、外资及其他违约债券的平均利率分别为6.4%、7.6%和5.6%,央企国企明显低于民企,略高于外资及其他企业。其中央企国企、民企违约债券利率高于市场利率均值,隐含风险溢价但被低估,而外资及其他企业则存在明显风险低估。


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总的来看,今年央企国企违约事件明显增多,但违约率仍较民企、外资及其他略低,而违约后处置难度较大成为投资者最大担忧。央企国企债平均发行利率相对较低,违约债券利率隐含风险溢价但被低估,债券合理估值受考验。


6.之所以央企国企违约占比较高且后续处置难,究其原因,主要以下几点:


(1)钢铁、煤炭等资源多集中央企及地方国企,行业经营困难为违约主要原因。


近几年,钢铁、煤炭等行业面临产能过剩,呈现“高杠杆、亏损”状态。而该类资源主要掌握在央企国企,债市违约央企国企首当其冲。


(2)国有资本运营效率低下,进一步加剧了企业经营恶化。


央企国企决策机制反应速度慢,很难灵活顺应市场做出反应,加之国有资本在缺乏有效竞争情况下投资回报率低下,是致其经营恶化的重要原因。


(3)经济下行阶段,政府兜底能力及意愿下降。


2014年以前,债市央企国企“无违约”的神话主要归因于宏观经济态势良好以及政府财政殷实情况下兜底完成兑付。而随着经济进入下行周期,政府兜底的能力也会越来越弱(如东北特钢债难处置与东北经济财政实力较弱有关),且当前“调结构、去产能”基调下政府有意放任违约的发生。这与目前政府引导的“债务重组、兼并重组、债转股”改革路径不谋而合。相较之下,民企更在乎自身名誉,为不影响再融资,还款意愿较强,且多数地方政府支持的民营产业得到外部支持较大。


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投资者如何选择央企国企债券呢?


(1)尽量避免产能过剩行业及强周期行业,如钢铁、煤炭、有色、机械等,识别行业内“僵尸企业”。优选当前盈利改善、资产负债率较低的行业,如主要有轻工制造、传媒、电力设备、家电、通信等。


(2)谨慎选择经济财政下滑区域企业债券。如公共预算收入同比下滑的辽宁、黑龙江、山西等区域以及债务压力较大的天津、重庆、新疆、甘肃等区域。


(3)警惕冠以“中字头”但股东支持力度较弱的企业。需在战略上评估发行人对其母公司或其控股股东的重要性,警惕已被边缘化的发行人。


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